私募股权创投基金以“退”为进

近日，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》提出，引导私募股权创投基金投向科技创新领域。其中聚焦私募股权创投行业退出渠道不畅问题，提出要落实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点等。业内人士表示，相关措施对于解决私募股权行业退出渠道不畅问题意义重大，有助于加速推动创新资本形成。目前，相关试点均已进入实操阶段。业内人士认为，多项措施仍需进一步推动具体细则落地，方可全面解决创新资本流动问题。

落实“反向挂钩”政策

“该举措对激发科技创新的活力发挥着至关重要的推动作用，而且对于私募股权行业的发展以及整个资本市场的稳健运行具有深远的影响。”中信资本相关负责人表示。

具体来看，措施提到，落实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

业内人士认为，这主要回应了创投基金退出等市场关切问题，其中对多个退出渠道予以积极定调，对于解决私募股权行业退出渠道不畅问题意义重大。

目前，我国私募股权创投基金存续规模超14万亿元，其本质是“投资-退出-再投资”的循环过程，退出是私募股权创投基金获取收益的核心环节，对于资金循环流通有着重要的意义。“当前处于退出期的基金规模超过一半，退出渠道不畅现象已十分紧迫。”某私募股权基金高管对中国证券报记者表示。

中科创星创始合伙人李浩表示，一般来说，私募基金“反向挂钩”政策是指投资机构所投资企业上市后的股份锁定期长短，与其在企业上市前的投资期限成反比的一项政策。

按照有关规定，私募股权基金一般作为企业股东，在企业上市后的减持行为受到严格规范。2017年，证监会出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，核心内容是三个月内不能超过总股本的1%竞价交易。“三个月减持1%，大大延长私募股权创投基金的退出时间，如果基金持有企业10%的股份，无大宗交易情况下，单就竞价减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退出要近4年时间，而基金周期通常只有8年。”某业内人士表示。

近年来，在从严规范股份减持背景下，监管对私募股权创投基金坚持采取差异化的减持安排。2020年3月6日，证监会修订并发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，其中简化了反向挂钩政策适用标准，明确创业投资基金项目投资时满足“早期企业”“中小企业”“高新技术企业”3个条件之一即可享受反向挂钩政策。

对于“反向挂钩”政策后续发展，某国家大基金人士建议，首先，从鼓励长期投资的角度出发，建议将税收优惠与投资期限相挂钩，即投资时间越长，税负越低，以鼓励投资人投资创业型企业并且长期持有股权；其次，改善私募股权创投基金在二级市场的退出机制，采取相对宽松、灵活的锁定以及减持政策。

李浩表示，希望未来能够持续简化私募基金反向挂钩政策的申请和操作流程，优化私募股权创投基金的退出环境，鼓励私募基金与各类金融机构开展市场化合作，支持实体经济和科技创新。最终，通过政策引导促进长期资本的形成，支持早期、中小型的硬科技企业的发展。

实物分配股票流程待完善

措施中提到的私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者进行分配的一种安排。

2022年7月8日，证监会发布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，旨在完善私募股权基金、创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

中信资本相关人士认为，此试点的作用和意义主要体现在三个方面。一是站在一级市场基金管理人的角度，此项安排可以兼顾不同投资者差异化的投资需求，为投资者提供更加灵活的退出方案；二是从上市公司的角度，该安排也能够分散由基金管理人做投资决策造成集中减持，从而对上市公司的二级市场股价带来的较大压力和冲击；三是从整个金融市场角度，该安排能够进一步加快私募股权基金项目退出节奏，有利于盘活市场上的资金，促进行业长期健康发展，更好地发挥对实体经济和创新创业的支持作用。

“为确保试点工作顺利进行，接下来，实物分配股票几方面的配套措施落地至关重要。”中信资本相关负责人表示。

具体来看，首先，申请条件、申请流程、股票过户流程、业绩报酬的计算和支付形式、信息披露要求等相关操作流程待完善；其次，实物分配股票的涉税安排需进一步明确，为避免对投资者造成额外征税负担；第三，优化减持规则，如允许私募基金在满足减持要求的条件下通过大宗交易等方式进行股票分配，以减少对二级市场的冲击。

基金份额转让估值难题待解

目前，北京、上海、浙江、江苏等6地已推行区域股权市场试点，作为私募股权创投基金份额转让平台。在区域股权市场上，私募股权创投基金可以进行基金份额转让、基金份额质押等。

“份额转让试点是S基金发展的基础性建设，这是畅通行业‘募投管退’运作生态链的重要环节，有助于解决当前行业十分关注的基金退出问题。”国家中小企业发展基金战略研究部总经理王蓓表示。

执中ZERONE私募股权市场业务专家田韬认为，私募股权创投基金份额转让试点成立以来的意义体现在三方面:第一，明确了国资类基金或项目退出的路径；第二，规范了基金及底层资产估值的方式；第三，公开挂牌的平台及试点的宣传为需要到股交中心挂牌交易的转让方提供了更大的覆盖面以及更多与交易对手方接触的机会。

目前，对于私募股权创投基金份额转让具体操作上，业内人士认为存在一些难点，仍有多重优化空间。

田韬表示，比如，基金估值及交易对价方面，买卖双方难以达成一致；试点的公开挂牌流程对于不需要走公开流程的交易方而言，会增加交易流程时间及过程中的不确定性；整体公开挂牌的交易流程偏长，过程中可能会发生底层资产的变动从而影响资产价值，进而影响交易达成。

王蓓认为，目前基金份额转让的定价机制亟待形成，尤其在含有国资的基金资产定价方面，缺少配套的指引。“基金份额转让往往涉及资产折价问题，对于国资基金的资产来说，什么是优质资产，什么是可折价资产，资产如何定性这一问题业内尚未有指引，这在一定程度会抑制份额转让的活跃性。”

“未来，希望区域性股权交易市场能够和沪深主板、创业板、科创板等市场加强协同效应，以增强对企业的吸引力，活跃市场，发挥区域性股权交易市场作为上市公司后备力量的重要作用。”王蓓表示。

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